对于巴菲特的长期估值无所谓这里的长期往往是指15到30年的周期

陈家和

在价值投资的理论框架中，有一个经典原则:对于长期投资来说，估值的变化并不重要有意思的是，很多人听到这个原理，都会用一句著名经济学家凯恩斯的话来搪塞:长期来看，我们都死了于是，投机者打着我活不了那么久的旗号，一边继续投机，一边对巴菲特长期估值不重要的谆谆教诲视而不见

事实上，用我们从长远来看都死了这句话来搪塞估值从长远来看并不重要的投机者，既不懂凯恩斯的经济学，也不懂巴菲特的价值投资:他们只是混淆了这两个概念。

对凯恩斯来说，长期来看我们都死了意味着经济学要注意解决短期波动，不能把一切都推到长期经济发展上从长远来看，工业革命以来人类社会的经济发展与经济政策关系不大，主要是科技进步的结果凯恩斯这里的长期是一种经济政策的立场，基本上与投资中的长期无关

对于巴菲特的长期估值无所谓，这里的长期往往是指15到30年的周期2021年，中国人的预期寿命约为77岁假设一个人大学毕业，22岁开始投资，平均投资生涯55年有多少人对活个二三十年没有信心

所以，对于投资来说，我们长此以往都是死路一条纯粹是投机者的借口你可以听笑话，但如果是认真的，我们就输了

怎么理解。

那么，应该如何理解价值投资的长期估值不重要这一理论呢当一只股票的PE从10倍变成50倍，或者从80倍变成20倍，估值带来的杀伤力不是很明显吗事情的玄机就在于长久二字

现在，让我们以20年的长期为例，看看是怎么回事。

一般来说，优秀的价值投资者可以取得20%左右的年复合增长率比如巴菲特的长期增长率恰恰是这个数字中国市场一些公开业绩超过15年的优秀投资者，比如曹明昌，朱绍兴，他们的投资组合基本面变化次数几乎相同

那么，20年后20%的CAGR会带来多大的增长呢答案是把1元钱变成38元30年后，1元钱将变成237元现在如果估值的变化可以抵消基本面的变化，也就是估值长期重要，那么估值的变化会有多大

一般来说，价值投资者的仓位不会太贵我们假设初始PE是20倍，那么在上面的例子中，20年一个周期，估值指标的PE要降到0.5倍，才能完全抵消基本面的上涨30年周期，PE要降到0.1倍

显然，对于一个多元化的，经过仔细筛选的投资组合，PE不可能降到0.5倍，更不可能降到0.1倍。

现在，你明白为什么巴菲特总说长期估值不重要了吧只要你能实现优秀的基本面增长，而且不要一开始就买得贵得离谱，那么长期来看，估值的变化真的不是很重要而且，对于投资的15—30年的长期，绝大多数投资者都是能长期活下去的，而不是像感动凯恩斯的话不分青红皂白说的长期我们都死了

从历史数据中寻找答案

以上是模型计算的例子下面，我们用一些实际数据来看看为什么估值长期不重要

以沪深300总收益指数为例日前，这个指数的点位是884点，PE是14.3倍日前，也就是整整17年后，指数的点位是5311，PE降到了11.9倍

通过计算可以知道，在这17年里，沪深300的总回报指数变成了原来的6.01倍，其中估值变成了原来的0.83倍，基本面变成了原来的7.2倍通过计算复利可以得知，该指数市值变动，估值变动，基本面变动的年均复合增长率分别为11.1%，—1.1%，12.3%

也就是说，在沪深300总收益指数的17年历史中，虽然估值变动导致的整体跌幅不小，但年均波动仅为1.1%，而基本面变动导致的年均波动为12.3%，是前者的十几倍什么重要一目了然

在这里，我只找到了a股相对较短的数据如果你翻翻美国股市的数据，你会发现更是如此1900—2022年间，道琼斯指数最贵的也不过30倍PE左右，最便宜的也不过5倍PE按照任何一个30年的计算，即使道琼斯指数的估值在开始时是30倍，在结束时是5倍，每年的跌幅也只会是5.8%，只有股票内生增长率的10%到12%而优秀的价值投资者能达到的20%左右的涨幅，也不过是区区5.8%而且，这个5.8%是最极端状态下的可能结果

也就是说，在美股120年的历史中，任何一个30年的时期，哪怕运气特别差，在高估的位置买入，在低估的位置卖出，但只要价值投资者能像巴菲特一样，让他的投资组合对应的基本面每年增长20%，那么他就可以忽略估值的变化。

我们再举一个例子郭芙天汇基金可能是中国市场最具代表性的基金之一，因为其基金经理自2005年11月26日起一直是朱绍兴，且多年未更换基金经理

如果我们计算郭芙天汇从2006年6月30日到2021年12月31日这15.5年的业绩，会发现基金净值增长了1199.7%，CAGR为18.0%其中，组合对应的收益部分增长1105.6%，CAGR为17.4%而PE只从28.2倍变化到30.4倍，导致变化只有7.8%，CAGR只有0.5%

当然，没有绝对的真理如果一定要用锐利的眼光看世界，那么所有的逻辑都可以找到毛病长期估值不重要并不是说只要做好投资的基本面增长，估值完全可以忽略举个例子，如果我们愚蠢地以200倍的超高PE价格买入一个投资组合，然后这个投资组合跌到6倍PE，那么估值变化带来的杀伤力就不可小觑

长期估值无所谓是指当我们以合理的价格买入股票组合时，即使长期估值发生变化，只要基本面能够高速增长，就可以忽略长期估值的变化更何况长期的估值变化并不总是向下的当我们以相对较低的价格买入股票组合，同时保持股票组合的基本面长期高速增长时，那么长期的估值变化可能是这类投资的锦上添花