宏观点评：客观看待经济“企稳”紧盯四大政策线索

事件:10 月工业增加值同比3.5%，两年平均增速5.2%，社零同比4.9%，两年平均增速4.6%，1—10 月固投累计同比6.1%，两年平均增速3.8%，其中:地产投资同比7.2%，两年平均增速6.7%，狭义基建投资同比1.0%，两年平均增速0.3%，制造业投资同比14.2%，两年平均增速3.8%。

核心观点:10 月限电约束趋于缓解，生产，消费边际企稳，地产政策边际松动，但景气度仍趋下行，总体看，当前经济下行压力仍大，而最新政策表态则指向稳增长仍是硬要求，我们继续提示，政策将稳中有松，货币财政会更积极，地产和限产也会进一步边际松动此外，需要紧盯年底政治局会议和中央经济工作会议的信号，倾向于认为，主基调应就一个字:稳

1，总体看，生产，消费边际稳，地产仍下行，经济下行压力仍大Q3 以来，在洪涝，疫情，限电限产，地产调控等因素叠加冲击下，经济压力逐步加大，同时，PPI 同比已升至13%以上，类滞胀的经济特征愈发明显Q4 以来，双控，地产政策有所纠偏，保供稳价政策发力，限电约束趋于缓解，地产融资也有所放松，推动10 月生产，消费初现边际改善迹象，投资企稳，其中地产降，基建平，制造业升，叠加出口再超预期，整体经济初现边际企稳迹象往后看，限电约束缓解，多部门释放稳增长信号，经济支撑将有所加强，但考虑到近期疫情可能再度拖累消费，今冬拉尼娜现象可能拖累生产，地产何时能真正企稳也存在不确定性，Q4 经济整体下行压力仍大

2，生产端:限电约束减轻，工业生产企稳反弹10 月工业增加值当月同比反弹至3.5%，两年平均增速为5.2%，均较9 月增速小幅反弹分行业看，采矿业和公用事业生产明显好转，制造业，高耗能行业生产企稳11 月6 日，国家电网表示，除个别省份，局部时段对高耗能，高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零综合看，在保供稳价政策发力支持下，煤炭供给明显增加，全国限电趋于好转，对工业生产的约束明显减轻往后看，近期保供稳价政策持续发力，对生产端限制也将继续缓解，但应注意，今冬可能发生弱至中等强度的拉尼娜现象，北方发生雨雪冰冻灾害的可能性提升，可能对生产端造成拖累

3，消费端:延续小幅改善，仍较低迷10 月社零名义同比反弹至4.9%，两年平均增速为4.6%，均较9 月增速小幅反弹，10 月社零实际同比续降至1.9%，与基数走高有关，两年平均增速为3.2%，也较9 月的平均增速2.4%反弹，但距离疫情前仍明显偏低结构看，双11推动升级类消费反弹较多往后看，近期疫情影响可能再度产生扰动，消费复苏之路仍然漫长，重点关注疫情，防疫政策的演化，以及政策支持的影响

4，就业端:失业率维持低位，结构性矛盾有所缓解10 月城镇调查失业率持平前值于4.9%，青年失业率继续回落，10 月16—24 岁青年调查失业率继续小幅回落0.4 个百分点至14.2%，连续三个月下降，主因应是大学生就业入职在逐步增加9 月以来经济压力较大，但失业率维持低位，可能与服务业持续修复，出口保持高增，灵活就业发展等因素有关

5，投资端:地产延续回落，基建维持低位，制造业投资续升>地产景气延续回落，政策边际宽松10 月地产销售跌幅继续扩大，商品房销售面积平均增速回落至—5.0%，土地成交震荡回落地产投资创疫后新低，1—10 月地产投资平均累计增速6.7%，10 月地产投资当月平均增速2.9%，续创2020 年4 月以来新低开工施工竣工普遍回落，应是与地产政策收紧，房企暴雷等有关往后看，综合近期监管当局强化维稳地产，10 月居民按揭贷款回升，近4 周房地产销售环比改善等事件，继续提示，房地产调控有望进一步边际松动，但不会强刺激，对应地产景气不会失速下跌，但也难趋势反转，大概率是阶段性边际企稳

>债务融资延续回落，基建投资增速微跌1—10 月狭义基建投资同比增速1.0%，平均增速较1—9 月降低0.1 个百分点至0.3%10 月新增地方专项债务发行约5400 亿元，较9 月的约5200亿元小幅回升，但城投债净融资额由9 月的约1100 亿元回落至约590 亿元，整体看10 月基建相关债务融资继续小幅回落，基建增速也仍然维持低位往后看，若剩余新增专项债券额度在11 月底前发行完毕，预计11 月发行规模约7400 亿元，但考虑到地方问责严，化债压力不减，缺好项目，项目审批严等制约因素仍存，仍预计基建增速会回升，但很难大幅走高

>制造业投资持续回升，高耗能行业继续受限1—10 月制造业投资累计同比14.2%，平均增速3.8%，较1—9 月提升0.5 个百分点，近期制造业增速持续回升，应是与企业盈利较强，出口增速保持强势有关分行业看，中游行业投资增速提升较多，上游高耗能行业维持低位往后看，2022 年制造业投资韧性仍强，但受制于出口趋降，经济下行等因素，下行压力将逐步加大

6，整体看，10 月经济数据指向经济初现边际企稳迹象，但后续压力仍大维持我们此前判断，稳增长的必要性增大，政策将稳中有松，货币财政会更积极，地产和限产也会进一步边际松动

短期看，结合最新政策表态，提示四大政策线索:1)货币政策:碳减排支持工具已落地，关注央行首提更好支持消费投资恢复的具体措施，2)财政政策:11 月专项债发行可能加速，预计年底前会提前下发明年额度，明年财政大概率会前置，3)地产限产:均有望进一步边际松动，但地产更多是托而不举，是经济增长的稳定器而非加速器，4)促消费:短期看消费券，减税，大宗消费(汽车家电)，公共消费，长期看共同富裕。

风险提示:疫情演化，外部环境恶化，政策力度等超预期